● 什么因素将决定本轮经济复苏的高度与可持续性?总量复苏几近“完美”，但市场对未来的走势仍存在很大分歧。有观点认为“周期王者归来”，也有人认为“滞胀”就在眼前，但共同点是只关注总量经济而忽视背后的结构变化。其实真正威胁经济复苏的不是通胀之忧，而是结构性问题愈发严重。比如，总体投资触底反弹，但民间投资增速却持续下滑;总体流动性充裕，信用债券违约案例却在不断增加。是什么因素导致总量好转而结构恶化?两者背离是否会持续?
● 看结构变化人们注重实体和制度因素，而往往忽视金融周期的作用。但各部门获得信用的能力不同，有抵押品优势的房地产行业占尽先机，和信贷相互促进形成的“顺周期”性对经济结构有重大影响。容易获得信贷的行业/部门在货币宽松后可以大幅扩张业务，招揽更优秀人才，实现更快发展，而难以得到信贷的部门受到挤压。信贷分配也影响收入分配，较易获得信贷的行业的员工收入增长相对其他部门较快。
信贷与地产相互促进的“顺周期”性，导致信贷错配，结构恶化，使得货币放松对总量的刺激越来越吃力，最终不可持续。房地产价格上升提高了其他行业的租金成本，在统一的劳动力市场下也带来人工成本上行压力，房地产作为信贷抵押品的优势增加了其他行业的融资成本，房地产泡沫往往和汇率过度升值联系在一起，这才是制造业等民间投资持续放缓的根本原因。一些限制民间投资的所谓“玻璃门、旋转门、弹簧门”等制度性因素已经存在多年，不能解释近几年的民间投资不振。同理，近几年金融和地产服务业占GDP比重上升不完全是结构优化的体现。
我们提出拥抱“逆周期”，一个含义是宏观政策应该回归“紧信用、松货币、宽财政”的组合。“紧信用”有利于打破信贷与房地产相互促进的顺周期，同时通过“松货币、宽财政”来防止经济大幅下滑，这样的组合将为供给侧结构改革和调整提供有利的宏观环境。在观察经济的运行态势时，区分货币和信用非常重要，我们应该欢迎在加强宏观审慎监管、信用放缓情况下的货币政策放松，为去杠杆创造有利条件，同时支持财政扩张。
拥抱“逆周期”的另一个含义涉及对未来几个季度经济走势的看法——短期增长无虞，明年压力加大。地产与基建投资继续支撑下半年的总需求，加上连带的服务增长，全年GDP增速预计为6.7%。预计2-4季度GDP增速同比分别为6.6%、6.8%和6.7%，年化环比为7%、7.2% 和6%。但房地产泡沫风险上升，其对总需求的拉动效应难以为继，经济自主增长动能在2017年面临下行压力。包括基建投资在内的财政扩张将在稳增长中起更大作用，而这需要货币政策放松的支持。拥抱“逆周期”对资本市场也有重要含义。房地产和信用相互促进带来的顺周期性虽然短期支持总需求，增加相关上市公司的盈利，但带来的经济结构恶化、房地产泡沫和债务风险打击投资者风险偏好。美国次贷危机后的“紧信用、松货币、宽财政”组合带来持续几年的股市牛市，我国以2013年钱荒为拐点进入金融周期下半场，2014年开始也出现“紧信用、松货币、宽财政”的迹象，是2014年中股市开始上涨的基础，尽管这个牛市因为股票市场本身过度加杠杆而夭折。我们认为近期投资者风险偏好下降的根本原因还是对房地产泡沫和债务扩张的疑虑。如果宏观环境回归“紧信用、松货币、宽财政”，不仅促进经济可持续增长，也有利于资本市场的发展。
引言
在信贷与投资驱动下，当前的总量复苏看起来几近“完美”。首季GDP增速达6.7%，硬着陆的担忧烟消云散，通缩魅影不再，而人民币汇率在年初加速贬值过后风平浪静。但对于后续经济走势，市场分歧很大。有观点认为“周期王者归来”，也有人认为“滞胀”就在眼前。为什么市场分歧如此之大?真正影响未来经济走势的又是什么呢?
市场之所以有如此大的分歧在于大家只关注经济的总量而忽视背后结构的变化。其实当前对经济复苏可持续性的最大威胁并非通胀之忧，而是“完美”的总量背后，结构性问题似乎愈发严重。实体方面，虽然总体固定资产投资增速回升，但民间固定资产投资增长却持续快速下滑。地产、基建投资增速回升，而占大头的制造业投资增速继续下行。金融层面，信贷大幅扩张的同时，信用债券违约案例却在不断增加。
总量好转的同时，是什么导致结构反向而行?结构不平衡的情况下，总量复苏又能持续多久、复苏幅度能有多大呢?一谈到结构性问题，大家通常只考虑实体因素(比如人口)的影响，而忽视金融的作用。这是因为传统观点认为长期来看货币是中性的，货币信贷扩张短期会影响总需求，但中长期只影响价格，不影响实体经济。全球金融危机后人们重新审视金融的作用，“发现”货币中长期也不是中性的，对实体经济的总量有长期影响，而这主要是通过结构变化来实现的。比如，信贷大幅扩张会导致人力资源向某些生产率较低但获得信贷多的行业转移，导致其他行业的发展受到挤压，经济结构发生变化，并最终影响潜在增长。
简而言之，信贷扩张会影响经济结构，而结构变化终将影响经济总量。地产是最重要的抵押品，地产价格与信贷扩张会互相强化，导致金融周期现象。金融周期上半场，房价上升促使信贷大幅扩张，而信贷扩张又反过来推升房价，二者螺旋式上升，体现出很强的顺周期性。而金融周期下半场，二者则螺旋式下滑。实际上，地产价格的变化不仅影响信贷总量，也会影响信贷在各部门/行业之间的分配，产生结构性影响。因此，要判断未来的经济走势，关键是要搞清楚当前信贷扩张导致总量好转的同时，对经济结构有何影响，以及结构变化又将如何影响未来的经济总量，对于分析未来几个季度的经济和政策走势又有什么含义。
